Ценность контроля

При всей своей наивности, вопрос этот довольно полезен. Все обычные акции от природы имеют равные права. Владелец большинства акций не может получить на свою акцию ни на пенни больше, чем все другие акционеры. Так почему же любой инвестор готов купить акции с премией (против рыночных котировок. — Прим. перев.), если это ничего ему не дает?

Единственный возможный ответ тот, что хотя все акции сотворены равными, некоторые — подобно свиньям в оруэлловской "Ферме животных" — более равны, чем другие. Владельцев контрольных пакетов более равными делает то, что у них есть право формировать политику корпорации. Тогда возникает критический вопрос: как это право оборачивается для главного акционера выгодой, которая не распространяется на остальных акционеров (так называемые частные преимущества контроля). Если контрольный пакет создает частные преимущества, тогда легко понять, в чем его ценность. Но в чем точно заключаются эти частные выгоды?

Частные выгоды, даваемые контролем

В академической литературе частные выгоды контроля нередко объясняют "психологически": приятно быть главным, и некоторые акционеры готовы платить за эту ценность. Например, для членов семьи Мишлен возможность возглавить французскую компанию по производству шин, основанную их предком, скорее всего, очень ценна, даже если это не прибавит им ни гроша. В редких случаях так оно и есть, но практическое значение этого стимула ничтожно. Станет ли кто-либо переплачивать многие миллионы долларов просто ради удовольствия быть главным?

Второе, ненамного более убедительное объяснение видит частные выгоды контроля в привилегиях, которыми наслаждаются руководители корпораций (но не их коллеги-акционеры, которые за это платят). В примерах здесь недостатка нет, что прекрасно проиллюстрировано в книге "Варвары у входа" ("Barbarians at the Gate"). Многие руководители любят общаться за счет компании с мировыми знаменитостями на лужайках для гольфа и на вечеринках и используют реактивный самолет компании, чтобы летать с друзьями и семьей по всей стране. Но при всей беззаконности и возмутительности этих привилегий, нужно признать, что если бы частные преимущества сводились только к этому, можно было бы не беспокоиться о цене контроля.

Для компаний, оцениваемых в миллиарды долларов или фунтов, цена всех этих привилегий просто ничтожна. Издержки контроля заслуживают пристального внимания теории и практики финансов только в том случае, если существуют более значительные источники частных выгод. Использование денег корпорации для оплаты личных привилегий есть, пожалуй, самый видимый, но не самый важный способ обращения ресурсов корпорации на пользу только (или главным образом) того, кто ею управляет. Несколько примеров помогут понять, насколько широки эти возможности.

Несколько примеров

Возьмем, к примеру, ценность информации, которая поступает к руководителю компании просто в силу его положения. Часть информации имеет отношение непосредственно к делам компании, другая часть — отражает потенциальные возможности в иных, более или менее близких областях. Владельцу контрольного пакета довольно легко использовать эти возможности через другую компанию, которой он владеет или в которой имеет интерес; при этом остальные акционеры ничего от этого не получат. Чистая приведенная стоимость таких возможностей представляет собой частные выгоды от контрольного пакета.

Другим источником частных выгод является возможность использования через другие компании, контролируемые той же стороной, некоторых экстернальностей, порождаемых решениями корпорации. Рассмотрим, к примеру, акционера, который контролирует 51% акций в компаниях А и В, действующих на одном рынке. Допустим, что рынок страдает от переизбытка мощностей и часть заводов следует закрыть. В этой ситуации закрытие одного завода уменьшит избыток мощностей и таким образом повысит ценность других заводов. Если владелец контрольного пакета закроет часть заводов в компании В, возрастут в цене акции не только В, но и А. Этот подъем акций А есть выгода, достающаяся только тому, кто контролирует компанию, но не остальным акционерам (разве только они владеют таким же количеством акций А). Это и есть частная выгода от контроля. Заметьте, что в обоих примерах владелец контрольного пакета получает выгоду, не достающуюся остальным акционерам, даже если он формально не получает от компании ни на грош больше других.

Третьим источником выгод для главного акционера является возможность назначать трансфертные (внутренние для корпорации. — Прим. перев.) цены, по которым компания рассчитывается с потребителями и поставщиками. Компания, контролируемая собственными служащими, например, может выплачивать своим работникам более высокое жалованье и премии. Банк, контролируемый одним из своих заемщиков, может давать материнской компании большие и более дешевые кредиты.

Возможность манипулировать трансфертными ценами может быть использована и помимо сделок между компанией и ее филиалами. Представим себе, что компания А владеет 50% компании В и 100% компании С. В этом случае для А будет выгодно передать активы В в компанию С со скидкой против рыночной цены. На каждый фунт недооценки активов В компания А потеряет 50 пенсов, но зато выгадает 100 пенсов в силу участия в С. Общий выигрыш составит 50 пенсов.

Законно ли это?

Уверен, что читатель уже задался вопросом: не являются ли описанные источники частной выгоды (или большинство из них) фактически незаконными, а значит относящимися, скорее, к сфере внимания прокуратуры, а не специалиста по финансам? Нет сомнения, что в своих крайних формах эти стратегии действительно незаконны и встречаются крайне редко. Но есть ряд причин, в силу которых можно ожидать, что более умеренные формы такого поведения являются довольно распространенными.

Во-первых, в некоторых странах часть этих стратегий не считаются незаконными. Во Франции, к примеру, закон не обязывает руководителей корпораций использовать все корпоративные ресурсы в интересах только корпорации. В результате главный акционер может использовать информацию, полученную от руководства компании, к собственной выгоде и при этом не нарушить закон.

Во-вторых, даже когда закон существует, он может оказаться неисполнимым. Образованные экономисты могут вполне законно разойтись в вопросе о "нормальной" трансфертной цене некоторых активов или товаров. В результате факт небольших отклонений от "нормальной" цены будет трудно или вовсе невозможно доказать в суде. Но если такие небольшие отклонения затрагивают большой объем торговли, они могут стать источником очень ощутимых частных выгод.

Наконец, даже если факт такого рода нарушений можно доказать в суде, очень вероятно, что никто в этом не заинтересован. Для мелких акционеров, например, судебное преследование руководителей корпорации может оказаться чрезмерно дорогим (особенно в странах, где запрещена оплата адвокатов по результатам процесса).

К сожалению, непосредственная оценка величины частных выгод крайне затруднена. Как уже отмечалось выше, главный акционер идет на перекачку ресурсов корпорации в свою пользу только в том случае, когда трудно или невозможно доказать, что именно это он и делает. Иными словами, если бы частные выгоды было легко квантифицировать, тогда они не были бы частными, поскольку остальные акционеры смогли бы оспорить их в суде. Впрочем, есть два косвенных метода эмпирической оценки частных выгод, достающихся главным акционерам.

Оценки выгоды от контроля

Первый метод, предложенный Беркли и Холдернессом (Barclay and Holderness) в 1989 г., очень прост. Когда контрольный пакет переходит из рук в руки, они измеряют разницу между уплаченной ценой за акцию и их рыночной ценой на следующий день после объявления сделки. Рыночная цена представляет собой честную оценку акций для мелких акционеров. Любая сумма сверх этой рыночной цены представляет собой минимальную оценку желания покупателя заплатить за частные выгоды, ожидаемые от собственности на контрольный пакет. Обработав данные по сделкам с контрольными пакетами акций в США, исследователи обнаружили, что ценность контроля составляет примерно 4% от рыночной цены компании в целом. Этот метод делает также понятным, почему премию за контрольный пакет нельзя саму по себе использовать как оценку частных выгод контроля. Когда объявляют о покупке контрольного пакета, рыночная цена несет информацию двух видов:

компанией будет, скорее всего, управлять другая команда менеджеров;

кто-то готов уплатить премию за право контроля.

Премия объединяет два этих элемента, и, в общем, они неразделимы. Их можно попытаться разделить только в том случае, когда существуют два типа обычных акций, различающиеся правом голоса.

Это соображение приводит нас к другому методу оценки частных выгод контроля. Используя разницу цен между двумя типами акций, имеющих равные или близкие права на дивиденды, но различающихся правом голоса, легко получить оценку права голоса. Если контроль имеет ценность, тогда голоса, распределяющие контроль, также будут иметь ценность. Какую?

Это зависит от веса некоторых голосов в распределении контроля и от ценности самого контроля. Если можно найти разумную оценку стратегической ценности голосов для приобретения контроля — при образовании блока на время голосования, например, — тогда можно из соотношения между рыночной ценой голосов и их стратегической ролью вывести ценность контроля. Именно это я и делаю в двух статьях (см. рекомендуемую литературу). Я вывожу ценность контроля из взаимоотношения между ценностью голосов и сконструированной мерой распределения власти на выборах, которую называют Shapley value.

Как обстоит дело в разных странах

Применив этот метод к выборке американских компаний, я получил те же оценки, что Беркли и Холдернесс (4%). Интересно, что когда я проделал то же с выборкой итальянских компаний, оказалось, что ценность контроля равна 30% цены компании в целом. Несмотря на весомость полученной оценки, все, что я знаю об этой стране, свидетельствует, что я, скорее, недооценил истинную ценность контроля в Италии. Но почему в Италии контроль над корпорацией настолько более ценен, чем в США? И как обстоят дела в других странах?

Поскольку ценность контроля есть просто приведенная оценка частных выгод, получаемых главным акционером, ответ прост. Сумма частных выгод, а значит и ценность контроля, зависит от степени защищенности прав мелких акционеров. В разных странах эта защищенность различна. Без строгих и подробных законов об отчетности (disclosure rules) крупным инвесторам легче скрывать злоупотребления, а значит, легче извлекать выгоду из своего положения. Если, соответственно, правоохранительная система действует вяло, тогда раскрытие и наказание злоупотреблений — дело трудное и редкое, что делает их более привлекательными. Тот факт, что мелкие инвесторы лучше защищены в США, чем в континентальной Европе, подтверждается не только случайными наблюдениями, но и систематическим исследованием, осуществленным Ла Порта (La Porta) и др. в 1996 г.

К сожалению, систематическое исследование ценности контрольного пакета для разных стран отсутствует. Грубые оценки можно получить по данным о средней разнице цен между голосующими и не голосующими акциями в разных странах. Хотя этот показатель не вполне адекватен для сопоставления стратегической ценности голосов, это единственный способ сравнить ситуацию в нескольких (немногих) странах.

На рис. 1 представлен уровень средней премии за право голоса для стран, в которых такую информацию можно получить. Разброс величины этой премии фантастически велик! В большинстве стран она колеблется в диапазоне 10—20%, но Израиль и Италия являются главными исключениями. Хотя число наблюдений слишком мало, чтобы проводить какие-либо статистические исследования, любопытно посмотреть, как этот показатель связан с теми особенностями стран, которые способны повлиять на легкость извлечения частных выгод из контроля над корпорацией. Более строгие правила отчетности, например, должны уменьшать возможность использования некоторых из описанных в статье стратегий. Рис. 2 показывает, что премия за право решать обратно пропорциональна индексу качества правил учета в каждой стране.

Результаты говорят о многом, но, конечно, они не окончательные. Различия между странами очень многообразны, и нельзя на основе нескольких наблюдений делать вывод о причине наблюдаемого явления. Есть, однако, факты относительно США, которые согласуются с этими результатами. Даже в США в частных компаниях акции, делающие пакет контрольным, продаются с премией. Интересно, как оправдывают существование этой премии: в частном бизнесе права меньшинства не защищены. Таким образом, вовсе не высокая нравственность американцев не дает им злоупотреблять командными позициями. Причина, скорее, в жестком контроле со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Не столь уж редки, к примеру, ситуации, когда SEC предпринимает расследования в связи с тем, что владелец контрольного пакета относит на счет компании уж слишком крупные личные расходы.

Почему об этом стоит заботиться?

Как только мы приняли факт существования внушительных частных выгод у главных акционеров, сразу рушатся многие стандартные финансовые результаты. Например, цену компании больше нельзя определить, просто умножив рыночную цену акций на количество акций. Если один акционер контролирует большинство голосов, рыночная цена будет просто отражением ценности меньшинства акций, а значит, стоимость компании окажется преуменьшена. И наоборот, когда два крупных акционера сражаются за контрольный пакет, рыночная цена акций будет находиться под влиянием ценности контролирующих акций и стоимость компании в целом окажется преувеличенной.

Еще важнее то, что эффективная работа рынков может оказаться в опасности. Крупные акционеры будут более заинтересованы в максимизации своих частных выгод, чем в росте рыночной ценности корпорации. Инвесторы, в предвидении такого поведения, будут воздерживаться от покупки этих акций. Это важный урок для развивающихся стран.

Резюме

Теоретически все акции созданы равными, но что делает владельцев контрольных пакетов более равными, чем все другие? Луиджи Зингалес рассматривает частные выгоды положения главного акционера. В некоторых случаях дополнительные заработки и тщеславное удовольствие от главенствующего положения являются видимой стороной дела, но, как указывает автор, есть и другие потенциальные преимущества. В их число входят: использование информации, полученной в одной компании, на благо другой, а также возможность устанавливать трансфертные цены на обмен между корпорацией и филиалами.

В своих крайних формах эти стратегии обычно незаконны, но в ряде стран они не запрещены и могут получить всеобщее распространение в более умеренных формах. Существуют два косвенных метода эмпирической оценки привлекательности этих частных выгод: измерение премии, уплачиваемой за контролирующие акции, и использование разницы цен между двумя видами акций с разными правами голоса.