В международном проекте "Корпоративное управление в Европе" участвуют эксперты Германии, Великобритании, Франции, Италии, Бельгии, скандинавских стран, США и ряда других государств. В рамках проекта исследуется связь между управлением фирмой, рентабельностью и инвестициями.
Рабочая группа по корпоративному управлению предпринимает попытку вскрыть возможные причины снижения конкурентоспособности управленческих структур европейских промышленных предприятий. В этой связи необходимо проанализировать влияние различных контрольных структур на объемы инвестиций и поступления от них. Общеевропейская значимость этой проблемы очевидна. Особенно важно, что в ее решении участвуют представители разных стран.
Особый интерес приобретает политическое значение результатов исследований. Вопрос в том, каким образом в Европе могут быть изменены сложившиеся структуры рынка капитала, чтобы добиться более эффективного распределения этого фактора производства и повысить прибыльность предприятий и тем самым конкурентоспособность европейской экономики. Хотя страновые различия контрольных структур предприятий хорошо известны, эти знания пока не используются в полной мере. Тем более что основная часть научных исследований до сих пор была сконцентрирована на США и других англосаксонских странах, а следовательно, и на функциональных особенностях и эффективности рыночных механизмов контроля. Отсюда большое хозяйственно-политическое значение данного проекта.
Постановка проблемы
С окончанием противостояния Восток-Запад появились новые государства и рынки. Международные торговые потоки потребовали от многих стран адаптировать свои хозяйственные структуры. Ряд ведущих промышленных стран Европы испытали замедление темпов роста по сравнению с США, Японией и другими странами Юго-Восточной Азии, включая Китай, и вынуждены были заняться перестройкой всего рынка в некоторых традиционных хозяйственных областях. В последнее время опасения относительно перспектив конкурентоспособности Европы высказывают не только политики многих стран региона, но и руководители предприятий, инвесторы и ученые. В целом среди них доминирует известная неудовлетворенность конкурентоспособностью промышленности в глобальном контексте конкурентной борьбы, что объясняется наряду с прочими факторами качеством управленческих решений вообще и особенно в области капиталовложений, научных исследований и приобретения предприятий.
В ходе необходимой в таких случаях реструктуризации всегда проводится системное сопоставление различных структур корпоративного контроля с точки зрения их эффективности. При этом различают системы с рыночной ориентацией, как это принято в США и Великобритании, и системы с сетевой ориентацией или с ориентацией на отношения между партнерами, используемые в странах континентальной Европы и Японии.
В результате длительного послевоенного развития Германии и Японии, выдвинувшего их в число ведущих экономических держав вслед за США, сформировалась убежденность, что системы корпоративного контроля этих двух стран обладают очевидными преимуществами по сравнению с англосаксонскими. Однако в последнее время усиливаются сомнения, являются ли системы с ориентацией на отношения в периоды структурных преобразований столь же эффективными, как и системы с рыночной ориентацией. В то время как США и Великобритания успешно перестраивают свою экономику, в Германии и Японии необходимые реформы не реализуются с должной скоростью. Среди стран континентальной Европы наибольший прогресс в хозяйственной перестройке пока демонстрируют Дания и Нидерланды. Причина недостаточной адаптационной способности усматривается в господствующих структурах корпоративного контроля.
Концептуализация структур корпоративного контроля требует различения между внутренними и внешними (с позиции предприятия) механизмами контроля. К важнейшим внутренним относят функцию контроля наблюдательного совета, конкурентные отношения между отдельными руководящими органами предприятия и контрольно-управленческую функцию наиболее значительных по доле участия и потому более активных собственников. Под внешними контрольными механизмами понимают "рынок фирм", влияние крупных кредиторов (например, банков) или конкуренцию на рынках готовой продукции. При этом следует учитывать, что внутренние и внешние контрольные механизмы не исключают друг друга. Наоборот, один из неэффективно работающих механизмов заменяется или дополняется другим. Например, внешний механизм "рынок фирм" в англосаксонских странах дисциплинирует менеджеров, тогда как во многих странах континентальной Европы эту задачу берут на себя собственник или наблюдательный совет. Но и среди этих стран можно отметить определенные различия: так, в Германии одни предприятия часто являются собственниками других предприятий той же отрасли, тогда как в Бельгии непропорционально большое влияние имеют холдинговые структуры, а в Италии – крупные банки.
В континентальной Европе акционеры часто рассматриваются в качестве групп интересов наряду с сотрудниками, поставщиками и клиентами. В странах региона принудительные покупки фирм редки по разным в каждом случае причинам. Широко практикуемое в Германии перекрестное владение акциями является в известной степени защитой от внешнего контроля. В Нидерландах правовое регулирование направлено на сдерживание принудительных покупок предприятий. Как следствие, от страны к стране меняется и эффективность различных дисциплинирующих механизмов. Если в Великобритании широко практикуется принудительная продажа фирм, то в континентальных странах Европы соответствующие контрольные функции обычно принадлежат крупным акционерам и наблюдательному совету. Знание страновых различий подобного рода позволяет оценить их влияние на инвестиционную активность и результаты деятельности предприятий.
Разделение собственности и контроля
Преимущество акционерных компаний в том, что их устав допускает дробление собственности на многие мелкие единицы. Это дает инвесторам возможность по собственному усмотрению ограничивать риск ответственности. Одновременно акционерная компания получает также возможность привлекать рисковый капитал в такой мере, какой не обладают никакие другие правовые формы предприятий.
Делегирование управления фирмой наемным менеджерам позволяет участвовать в хозяйственных делах фирмы акционерам, которые сами по себе не являются предпринимателями или не обладают необходимыми для этого специфическими способностями. Функционирующие рынки прав на участие в предприятии предоставляют акционерам возможность в любое время и по своему желанию ликвидировать свой вклад в его капитал. Ради такого преимущества акционеры отказываются от прямого права распоряжаться своей собственностью, своими капиталовложениями. Этим обусловлены значительные проблемы стимулирования инвестиций, поскольку считается, что только собственник с правом прямого распоряжения своей собственностью может ее эффективно использовать.
Разделение собственности и контроля рассматривается в качестве первопричины неэффективности применения ресурсов на акционерных предприятиях открытого типа, управляемых наемными менеджерами. Последние определяют и контролируют большую часть деятельности предприятия. Менеджеры, не являясь собственниками вложенных капиталов, распоряжаются предоставленными им средствами более расточительно и неосмотрительно, чем собственники. Контроль со стороны собственников оказывается неполным или не проводится вовсе, так как акционеры, как правило, ничего не понимают в делах, а координация усилий акционеров по согласованному контролю менеджеров из-за широкой распыленности пакета акций весьма затруднительна. Когда действенный контроль со стороны акционеров отсутствует, они зачастую довольствуются дивидендами, назначаемыми менеджерами, которые могут преследовать при этом свои цели во вред собственникам. В результате происходит разграбление предприятия: дефицитные ресурсы компании наемные менеджеры часто используют в личных целях.
Проблема разделения собственности и контроля до 80-х годов дискутировалась почти исключительно в англосаксонских странах, так как англо-американская система финансирования характеризуется в основном рыночным механизмом контроля в форме рынка акций, чтобы капитал работал наиболее продуктивно. Основная черта этой системы – наличие активных рынков акций с высокой степенью капитализации и акционерных компаний с широкой распыленностью акционерного капитала. Угроза продажи предприятия и попадания на рынок труда для менеджеров в случае неудачи (что связано с потерей репутации и шансов на успешную карьеру) должна дисциплинировать их и максимизировать суммы поступлений от вложенного акционерами капитала.
С усиливающейся интернационализацией конкуренции дискуссии о контроле над предприятиями в полной мере развернулись и в континентальной Европе. Здесь считают, что при немецкой системе финансирования, характеризуемой высокой концентрацией акционерного капитала и низкой биржевой капитализацией, обеспечивается более сильный контроль предприятий собственниками и банками, чем в условиях функционирования системы с рыночной ориентацией. Малые и средние предприятия являются в основном семейной или групповой собственностью. Многие крупные компании имеют только одного крупного акционера, который, как правило, держит контрольный пакет акций. Компании с большим количеством мелких акционеров, что обычно для англосаксонской системы, являются исключением. Сама структура собственников в Германии с течением времени практически не меняется. Между промышленными предприятиями, банками и страховыми компаниями, наряду с перекрестным владением акциями и широкими полномочиями наблюдательных советов, устанавливаются тесные связи. Немецкую систему акционерных компаний часто определяют как банковскую или сетевую.
В таблице приведены основные различия между рыночными и сетевыми системами финансирования.
Конвергенция систем контроля
Современные дискуссии относительно адекватности механизмов контроля над предприятиями выявляют определенную конвергенцию обеих систем. Так, в ходе дискуссий в Германии и других странах высказывается требование активнее применять рыночный подход, чтобы достичь более полного обеспечения рисковым капиталом новых, малых и инновационных предприятий, а инвесторам гарантировать более высокие прибыли. Эта критика подкрепляется такими обстоятельствами, как слабый экономический рост, высокий уровень безработицы, недостаток предпринимательской инициативы и недостаточный объем инвестиций в новые технологические отрасли.
В свою очередь рыночные системы также подвергаются критике в том отношении, что не обеспечивают эффективный контроль над предприятиями, игнорируют интересы акционеров, ориентируют менеджеров в их работе только на короткие сроки (квартальные отчеты) и обусловливают лишь малорискованные инвестиционные проекты с расчетом на быстрое получение наличности.
Сопутствующие обстоятельства, связанные с добровольной и принудительной продажей предприятий на рынке США в 80-х годах, подорвали доверие к "рынку фирм" и его дисциплинирующему воздействию на менеджеров предприятий, а проблема разделения собственности и контроля вновь обрела актуальность. Поэтому ряд критиков американской системы требует ее сближения с сетевой. В частности, предложено разрешить банкам более широкое участие в собственном капитале промышленных предприятий. Большие надежды связываются с повышением концентрации капитала собственников. Вольно или невольно американская система (регулирование сделок с ценными бумагами, правила публикаций статистических данных) повышает ликвидность активов предприятий на рынке в ущерб качеству управления. Правила же, которые защищают инвесторов, не поддерживают ликвидность, к тому же они вбивают клин между менеджерами и акционерами. Вместо того чтобы привлекать долгосрочных вкладчиков, которые концентрируют свои средства в капитале немногих компаний, осуществляя квалифицированный надзор и участвуя в их руководящих органах, правила системы стимулируют распыление акционерного капитала, сужая перспективу его использования.
В современной литературе по организации и финансированию компаний большое внимание уделяется вопросам контроля над предприятиями. В частности, отмечается, что высокая концентрация акционерного капитала ограничивает произвол в действиях менеджеров, позволяет проводить инвестиционную политику, ориентированную не только на максимизацию результатов компании в краткосрочной перспективе.
Дискуссия по вопросам концентрации акционерного капитала и контроля над предприятиями помогает в рамках представленного здесь проекта провести эмпирическую проверку соответствующих условий в большинстве стран континентальной Европы, а также в Великобритании, США и Японии. Тема исследования в целом может быть сведена к следующему: каким образом различные системы корпоративного контроля (т.е. различные структуры владельцев капитала, различные рамочные правовые условия и т.п.) влияют на рентабельность, инвестиции и финансирование и тем самым на международную конкурентоспособность промышленных предприятий.
Различия между рыночными и сетевыми системами финансирования
Обзор опубликованных работ
Экономический кризис 1997-1998 гг. нанес тяжелый удар по ряду стран с быстро растущей экономикой. В ходе его преодоления особое внимание уделялось вопросам конкуренции и корпоративного контроля. Среди причин кризиса назывались, в частности, слишком высокая доля капиталовложений как следствие слабой конкуренции и низкая прибыльность производственного сектора. Близость к правительству, деловому и финансовому миру, что типично для многих развивающихся стран, видимо, послужила причиной высокой задолженности данного сектора, который из-за этого особенно болезненно реагировал на изменения процентных ставок и валютных курсов, тем более что негласные гарантии правительства на случай финансового кризиса на деле оказались фикцией.
Среди причин кризиса доверия к предприятиям указывается и недостаточная информационная прозрачность. В Южной Корее, например, систематически устраивалась информация. Из-за отсутствия прозрачности относительно операций правительства, корпоративного и финансового секторов скрывалась истинная масштабность проблем в стране, поэтому меры по исправлению положения принимались с опозданием и предупредить кризис доверия в конечном счете не удалось.
Глен, Ли и Сингх в работе, представленной рабочей группе по корпоративному управлению, высказывают предположение, что истинной причиной кризиса в Азии стали слабая конкуренция и слабый контроль над предприятиями. Вывод сделан по результатам исследований в Бразилии, Зимбабве, Индии, Иордании, Южной Корее, Малайзии и Мексике.
Вновь отмечен феномен фирменных слияний. В последнее время интересной особенностью является увеличение доли объединений компаний разных стран. В работе Гуглера и его коллег показано, что слияния в странах континентальной Европы не приводят к увеличению прибыльности. Вместо этого наблюдается снижение оборота слившихся предприятий и уменьшение их рыночной стоимости.
Относительно частая смена собственников предприятий в условиях системы с рыночной ориентацией, как в США и Великобритании, дает основание говорить о наличии "рынка фирм". В Японии и континентальной Европе принудительная продажа предприятий случается редко. Частично это объясняется разного рода препятствиями, которые связаны как с внутренней структурой компаний, так и с отношениями между собственниками. В ходе дискуссий поднимался вопрос о том, следует ли стимулировать "рынок фирм" путем облегчения смены контроля или усилить его регулирование с помощью защитных мер по отношению как к менеджерам, так и акционерам. Этой проблеме посвящено исследование Алемани и Креспль-Кладеры. Они указывают, что затруднение покупки предприятий является частью стратегии, ориентированной на защиту менеджмента от дисциплинирующего влияния "рынка фирм". Шаги в этом направлении негативно влияют на стоимость предприятия на фондовом рынке. С другой стороны, затрудненный внешний контроль укрепляет переговорные позиции и повышает курс акций продаваемого предприятия, что выгодно акционерам. Эти два обстоятельства основательно изучены в США и Великобритании, тогда как в континентальной Европе они не пользовались должным вниманием исследователей.
Различие между крупными японскими компаниями, с одной стороны, и американскими и английскими, с другой, состоит, в частности, в том, что первые уделяют стоимости акций меньше внимания, чем вторые. В своей работе Кубо исследует различия между крупными корпорациями Японии и Великобритании. Анализ оплаты труда менеджеров в обеих странах показал, что для японских директоров в отличие от английских менеджеров нет больших стимулов для максимизации стоимости акций своего предприятия.
В своем исследовании Креспль-Кладера, Джисперт и Реннебуг рассматривают связь между оплатой труда менеджеров высшего звена и результатами работы предприятий в Великобритании и Испании, при этом отмечается, что различия в структурах корпоративного контроля компаний обеих стран очень велики. Исследователи пытались дать ответы на следующие вопросы: зависят ли денежные выплаты менеджерам от прибыли или курса акций либо решающее значение имеет размер компании; какие показатели деятельности предприятия влияют на оплату труда менеджеров в обеих странах; в какой степени различия в структурах корпоративного контроля являются решающим фактором увязки оплаты труда с результатами компании и др.
Предполагалось, что в Великобритании, где значительная часть агентских издержек определяется различиями в интересах инвесторов и менеджеров, существует тесная связь между курсом акций и оплатой труда менеджеров высшего звена. Исследование, однако, показало, что структура оплаты их труда не столь сильно связана со стоимостью акций предприятия. Более того, размер заработной платы менеджеров в первую очередь зависит от величины предприятия, измеряемой, в частности, объемом продаж. Отсюда можно предположить, что управление большими компаниями требует специфических и потому особенно ценных управленческих способностей. Даже в компаниях с высокой концентрацией акционерного капитала не отмечено значительной связи между оплатой труда менеджеров и результатами деятельности предприятия.
В Испании менеджеры высшего звена предприятий, занимающих верхние места в списках крупнейших, получают значительно больше, чем их коллеги на небольших предприятиях. Креспи-Кладера и его коллеги выявили, что с ростом стоимости компании увеличиваются, как правило, и денежные выплаты менеджерам высшего уровня. Такая положительная связь оплаты труда менеджеров с ценой акций свойственна не для всех испанских компаний: оплата труда менеджеров, нацеленная на максимизацию стоимости акций предприятия, характерна только для компаний с высокой степенью концентрации акционерного капитала. В испанских фирмах, не имеющих крупного акционера, изменения в оплате менеджерского труда увязываются с изменениями балансовой прибыли за предшествующие годы. Если ее прирост выше (или не столь низкий), чем по отрасли в целом, то повышаются и денежные поступления менеджера в последующий период. Отсутствие крупного акционера на таких предприятиях дает менеджменту большую свободу для произвольных действий в области политики оплаты труда, связанной с балансовой прибылью.
Смит, Мэдсен и Диллинг-Хансен, исследуя влияние концентрации акционерного капитала на инновационную или исследовательскую деятельность фирмы, пришли к выводу, что вероятность инновационной активности и проведения научных исследований и разработок повышается при широкой распыленности капитала.
(полный текст см.: http://www.diw-berlin.de/publikationen/vierteljahreshefte/doc/papers/ v_01_2_1.pdf)
