Как известно, законодательства стран с развитым фондовым рынком содержат четкие нормы, регламентирующие процедуру покупки контрольного пакета акций общества. Как правило, закон требует от покупателя соблюдения четких принципов поведения (в том числе предложение выкупить по рыночной цене все акции общества, а не только те, которые необходимы для достижения определенного пакета). Если покупатель их нарушает, договоры купли-продажи считаются недействительными либо покупатель не в праве пользоваться корпоративными правами, приобретенными в процессе покупки таких акций.
В отличие от европейской, современную украинскую модель корпоративного управления характеризует жесткий контроль со стороны финансово-промышленного капитала и достаточно высокая концентрация собственности в руках менеджмента предприятий. Как следствие - абсолютное большинство процессов, сопровождающих смену собственников отечественных АО, характеризуется конфликтами между данными сторонами. При этом типичное поведение компаний-скупщиков, действующих в интересах своих заказчиков - финансово-промышленных групп, проявляется в агрессивных методах скупки. Со стороны менеджмента предприятий это почти всегда вызывает противостояние агрессорам. Да и отсутствие навыков, а иногда и желания эффективно работать с акционерным капиталом, находить пути взаимопонимания с его владельцами часто подменяется педалированием административного ресурса и авторитарными методами влияния на мелких акционеров.
Как правило, процесс недружественного поглощения условно можно разделить на три этапа: этап "тихой" консолидации, когда компания-агрессор старается сконцентрировать у себя как можно больший пакет втайне от менеджмента; этап открытого конфликта, когда скупка акций становится публичной; и заключительный этап, когда оппоненты предпринимают попытки оспаривать действия друг друга в судебном порядке. Эксперты выделяют ряд типичных приемов, которыми пользуются стороны в процессе поглощения.
Плацдарм для наступления
Сегодня в Украине наиболее незащищенными компаниями-мишенями по-прежнему являются те, где концентрация контрольного пакета акций еще не состоялась. Обычно это акционерные общества, в которых достаточно крупные пакеты (по 15-20% уставного капитала) сконцентрированы в руках акционеров-партнеров, менеджмента или портфельных инвесторов. Как правило, с подобными предприятиями скупщики начинают работать особенно охотно. По словам Виктора Федорова, руководителя аналитического отдела инвестиционной компании "ТЕКТ", изначальным препятствием в их работе может оказаться чужой клиент, который также готов начать работу по скупке акций данного предприятия, либо достаточно крупный и влиятельный акционер, владеющий, например, 25-30% акций, который, работая в паре с менеджментом, контролирует вместе с ним финансовые потоки предприятия. В первом случае проблема решается бесконфликтно покупкой пакета более удачливой компанией-скупщиком у менее удачливой. Во втором - нередко процесс скупки так и не начинается, поскольку агрессивные ответные действия со стороны заинтересованного акционера будут подкреплены авторитетом менеджмента, который сделает все возможное для того, чтобы рядовые акционеры "сдавали" акции своему, а не стороннему скупщику (о том, как, используя потенциал акционеров-партнеров, предприятие смогло предотвратить недружественную скупку акций, читайте в интервью с коммерческим директором ЗАО "Каштан" Александром Мартынчуком на с. 34).
"Тихая" консолидация акций со стороны скупщиков начинается в основном с крупных пакетов акционеров, которые не принимают участие в управлении компанией. Консолидация проходит действительно очень тихо в том случае, если менеджмент не способен распознать начало действий компании-агрессора. Как правило, первым признаком готовящейся скупки являются запросы о собственниках предприятий. Эксперты, в частности, советуют особое внимание обращать на запросы, исходящие от акционера, владеющего более чем 1% акций и соответственно имеющего право на получение всего списка акционеров. "Внезапной" скупке акций АО, по словам экспертов, способствует и отсутствие доверительных отношений между менеджментом компании и регистратором. Ведь квалифицированный регистратор первым способен распознать начинающуюся скупку, от степени дружеских отношений с ним зачастую зависит, как быстро эта информация дойдет до менеджмента.
Интересные предложения
По мнению Сергея Литвина, генерального директора фондовой компании "Укранеттраст", после того как компании удается собрать пакет в 10-30% уставного капитала, ее представители часто направляются к руководству компании с предложением содействовать в дальнейшей скупке. В большинстве случаев сразу садиться за стол переговоров решаются единицы руководителей. В подобной ситуации руководителя-совладельца больше всего пугает перспектива потерять директорское кресло, невозможность в дальнейшем контролировать финансы предприятия и нередко, по словам скупщиков, "потеря возможности совершать откровенное воровство".
Комментирует Владислав Остапенко, директор аналитического департамента финансовой компании "Сократ": "Враждебным поглощениям менеджмент противодействует, если видит, что в результате он ничего иметь не будет. Сейчас все чаще мы работаем с крепкими предприятиями, которые хорошо стоят на ногах, и в таких ситуациях лучше сделать все для того, чтобы заинтересовать менеджмент. Если его устраивают условия скупщиков (сохранение должности, повышение заработка, возможность увеличить свой пакет в уставном фонде, дополнительное материальное вознаграждение за консолидацию пакета акций), то формирование контрольного пакета для нового собственника происходит при содействии менеджмента. Любое предприятие в определенный момент подходит к пониманию того, что для расширения бизнеса нужны значительные инвестиции, и в таких случаях покупка акций также чаще происходит с одобрения и при содействии менеджмента предприятия. Дальнейшая скупка акций трудового коллектива становится всего лишь делом техники и происходит в течение нескольких дней".
Не только словом
Если менеджмент отказывается работать вместе со скупщиками, вся дальнейшая борьба "менеджмент-скупщик" сводится к возможностям фондовой компании предложить достаточно высокую цену за акции и грамотно использовать административный ресурс заказчика, а со стороны менеджмента - влиять на рядовых акционеров.
Первое, с чего начинается работа фондовой компании в условиях враждебной скупки, - это "информационная война" и аккумулирование пакетов акционеров, которые нелояльны по отношению к менеджменту. По словам Александра Иваницкого, заместителя директора фондовой компании "Укранеттраст", менеджмент - не целостный организм, и всегда в числе управленцев можно найти оппозицию в лице неформальных лидеров, которые считают политику, проводимую директором, неадекватной. Если за этими акционерами способны пойти несколько сот человек, такой метод обязательно используется.
При наличии пакета 10% плюс одна акция и более фондовая компания также нередко инициирует проведение общего собрания акционеров и объявляет себя потенциальным стратегическим инвестором, который хочет серьезно работать с предприятием. Во время своего выступления перед акционерами фондовая компания, как правило, раскрывает механизмы, с помощью которых менеджмент "принимает все решения исключительно в свою пользу" (это сделать несложно, если на предприятии низкая заработная плата и не выплачиваются дивиденды). Одновременно с этим компания-скупщик дает объявления в местной прессе о покупке акций по выгодным для рядовых акционеров ценам, организовывает публикации в прессе с негативной информацией о руководстве предприятия и раздает информационные листовки на самом предприятии. Таким образом создается оппозиция, которая готова своими акциями поддержать новых инвесторов.
Менеджменту же для того, чтобы начать подобные действия, подготовить деньги, договориться с торговцем ценными бумагами, нужно, как минимум, 2-3 недели. Соответственно, начиная ответную скупку, руководство компании-"мишени" в спешке часто применяет незаконные методы, что в свою очередь только на руку скупщикам, научившимся пользоваться ошибками противника. Однако, по мнению профессиональных операторов фондового рынка, очень сложно провести скупку акций тех компаний, в которых проводится открытая дивидендная политика и соблюдаются цивилизованные нормы корпоративного управления, поскольку в таких предприятиях степень доверия миноритарных акционеров к топ-менеджменту достаточна велика. Это позволяет руководству использовать два действенных приема, способных приостановить враждебную скупку. Во-первых, менеджмент может провести т. н. обездвиживание акций, заключающееся в том, что акционеры добровольно вносят свои акции в уставный капитал другого юридического лица, которое создается обычно в форме общества с ограниченной ответственностью. Купить акции у такого лица уже невозможно, и вовремя проведенная операция лишает противника всяких шансов выиграть скупку. "На месте менеджмента я бы этим методом пользовался обязательно", - прокомментировал ситуацию Сергей Литвин. Во-вторых, эффективным методом противостояния является проведение встречной скупки акций. Однако менеджмент, выбравший второй способ защиты, не всегда рассчитывает силы, поскольку главным условием при проведении встречной скупки является наличие у предприятия достаточного количества свободных денежных средств, которые пойдут на приобретение акций.
Неграмотное сопротивление бесполезно
Результаты судебных конфликтов, основанных на обвинениях в противоправных действиях во время скупки, зависят от того, сумеет ли одна из сторон доказать, что в процессе формирования пакета вторая допустила ошибки.
В основном все конфликты, связанные с нарушением условий покупки акций, решаются в судебном порядке. При этом не редкость, когда компания-скупщик для достижения поставленной задачи судится с одним и тем же предприятием одновременно в хозяйственном, народном суде, а также обращается в прокуратуру.
Как правило, первый незаконный шаг, который применяет менеджмент предприятия для противодействия скупке, заключается в том, что у рядовых акционеров под любым предлогом собираются паспорта или сертификаты акций.
Также причиной судебных споров нередко является обвинение сторон в разглашении коммерческой информации. Не менее эффективно работает схема признания недействительными общих собраний акционеров, на которых якобы были незаконно проведены некоторые решения. При этом результаты судебных разбирательств чаще всего зависят от того, кто сумел привлечь на свою сторону наиболее профессиональных юристов.
Виктор Федоров, комментируя процессы по поводу недружественных поглощений, отметил: "Суды чаще выносят решения в пользу компаний-скупщиков, и это результат не только более агрессивного, чем у соперников, поведения на рынке. В конечном итоге право владения контрольным пакетом зависит от того, у кого больше ресурсов для привлечения квалифицированных специалистов. Клиент, заказывающий скупку акций, обычно выбирает фондовую компанию-лидера, в которой работают лучшие брокеры, способные грамотно вести переговоры с акционерами, умело использовать материальный и административный ресурс заказчика. Большое значение имеет также наличие сильного юридического департамента и возможность оплатить услуги лучших адвокатов".
За редким исключением, менеджмент без поддержки своих акционеров не в силах противостоять таким командам, и в конечном итоге все способы защиты от недружественного поглощения основаны на открытой информационной политике по отношению к миноритарным акционерам. К сожалению, большинство менеджмента начинает знакомиться с ними и понимать, что такое акционерный капитал, только после скупки.
Сергей Бирюк
член Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку
Действующее законодательство позволяет использовать минимум ресурсов для решения конкретных задач по скупке акций. И все-таки завершение приватизации и борьба за крупные объекты еще впереди. И до тех пор, пока приватизация не закончится, ждать каких-либо улучшений в сфере корпоративных отношений не приходится, поскольку изменение условий для тех, кто сегодня скупает предприятия, будет невыгодно. Процесс передела собственности идет по нарастающей, борьба продолжается, и в этих условиях спрос на менеджмент, способный обеспечить развитие и эффективную деятельность промышленных корпораций, находится только на стадии зарождения. Соответственно сейчас более актуально "ручное" управление предприятия его собственником, а не менеджментом.
Виктор Федоров
руководитель аналитического отдела инвестиционной компании "ТЕКТ"
Рынок постепенно становится цивилизованным. Например, с миноритарным акционером, владеющим 10%-ным пакетом акций, пару лет назад вообще никто не считался. Сегодня это достаточно крупный собственник, которому позволено выносить на собрание акционеров вопросы, инициировать проведение собрания акционеров. Если у вас есть 10%-ный пакет и вы достаточно грамотны, собственнику предприятия лучше с вами договориться, чем пытаться поглотить ваш пакет. Каким образом договориться? К примеру, представить вас в наблюдательном совете, чтобы вы получили возможность хоть как-то контролировать и сдерживать воровство на предприятии, либо предложить купить ваши акции.
Сейчас начинает существенно улучшаться ситуация с дивидендами. Из всех предприятий, состоящих в портфеле компании "ТЕКТ", где прошли собрания акционеров, при наличии прибыли не были выплачены дивиденды только в двух. На смену красным директорам постепенно приходят люди, понимающие свою личную выгоду в том, чтобы их предприятие было открыто для инвестиций. Открытая дивидендная политика ведет к адекватной оценке самого предприятия. В том числе это позволяет определить собственную стоимость и владельцу (топ-менеджеру) предприятия.
Владислав Остапенко
директор аналитического департамента финансовой компании "Сократ"
Сегодня чаще всего скупки проводятся либо для построения вертикальных структур, либо для расширения территориального присутствия (если бизнес имеет четко выраженную региональную структуру, например, как в молочной промышленности).
Я считаю, что формирование вертикальных структур продлится еще года три. Затем будет иметь место процесс покупки и продажи сформированных контрольных пакетов между собственниками. В скором будущем начнутся массовые процессы реструктуризации, бизнесы будут дробить и избавляться от непрофильных активов. Наши финансово-промышленные группы только сейчас начинают задумываться о том, что не нужно иметь очень много всего. Если раньше стояла задача побольше набрать, поскольку скупка у физических лиц - самый дешевый способ приобретения предприятий, то сейчас все уже понимают, что от активов, на которые не хватает или времени, или ресурсов, лучше избавляться.
Сергей Литвин
генеральный директор фондовой компании "Укранеттраст"
Думаю, что при существующем законодательстве изменение условий покупки предприятий возможно только в дальнесрочной перспективе. Однако механизмы, способные сделать этот процесс максимально открытым, на самом деле существуют. Несколько лет назад Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку предложила сконцентрировать всю торговлю ценными бумагами на организованном рынке. Сегодня эта идея актуальна как никогда. По данным 2002 года доля торгов на организованном рынке составила менее 6%. Если сейчас вернуться к реанимации этой идеи и сконцентрировать все движение ценных бумаг на организованном рынке, будь то биржи, ПФТС, любая другая торговая площадка, - проблемы с враждебной скупкой украинских предприятий не было бы вообще. Торговля пользующихся спросом акций предприятий велась бы открыто, и их покупателем был бы не скупщик или менеджмент, а тот, кто способен заплатить большую цену за акцию. Например, в Румынии действует именно такая система, и там все сделки покупки-продажи акций фиксируются, румынский фондовый рынок максимально прозрачный. Конечно, и там есть свои проблемы, но о таком беспределе, как у нас, они, наверное, даже не слышали.
